Estudio de las operaciones de adquisición de empresas desde la perspectiva de la empresa compradora

Résumé

El propósito general de la presente Tesis Doctoral es el de ampliar la evidencia empírica en nuestro mercado en relación a la cuestión de si los procesos de adquisición empresarial generan valor para los accionistas de la empresa compradora. Para ello, contamos con una muestra de empresas cotizadas en el mercado continuo español (SIBE) que realizaron alguna adquisición empresarial desde 1991 a 2006. A diferencia de los trabajos previos realizados en nuestro mercado, nos centramos en aquellas operaciones que supongan la efectiva toma de control de la empresa objetivo (esto es, exigimos que tras la transacción el comprador posea más del 50% de la propiedad de la empresa adquirida) e incluimos en nuestro trabajo tanto la adquisición de empresas cotizadas como no cotizadas, nacionales y extranjeras. En este marco general, la Tesis Doctoral se estructura en dos partes, que abarcan seis capítulos. La primera parte consta de tres capítulos y está dedicada al análisis del impacto del anuncio de adquisición en la cotización de las empresas adquirientes y los factores que pudieran afectarlo. De este modo, el primer capítulo presenta tanto las razones teóricas como la evidencia empírica tanto de la generación de valor asociada a los procesos de adquisición como los factores que determinan la mayor o menor reacción en el precio. A partir de la revisión realizada en este capítulo, en el segundo capítulo se introducen las hipótesis a contrastar, así como la metodología y la muestra que se emplearán para ello. En este sentido, la hipótesis más general que planteamos es, obviamente, si el anuncio de adquisición genera rendimientos anormales para los accionistas de la empresa compradora. Además, planteamos otras siete hipótesis, las cuales están relacionadas con los factores que influyen en la reacción del precio y que hemos señalado anteriormente, a saber: la cotización o no de la empresa objetivo, la elección del método de pago, la adquisición de empresas que pertenezcan al mismo sector de actividad, la adquisición de empresas nacionales o extranjeras, el tamaño relativo entre la empresa compradora y la adquirida, el efecto del grado de endeudamiento previo de la empresa adquiriente y, por último, el porcentaje previo poseído de la empresa comprado en la adquirida. Con el fin de contrastar las hipótesis planteadas, se elaboró una muestra inicial de comunicaciones de adquisiciones por parte de empresas españolas cotizadas en el SIBE obtenidas de la consulta del apartado comunicaciones y hechos relevantes de las empresas cotizadas en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Tras la aplicación de una serie de filtros, la muestra final consta de 148 anuncios de adquisición efectiva, esto es, de transacciones que suponen el control de más del 50% de la empresa objetivo. Por lo que respecta a la metodología para la contrastación de las diferentes hipótesis, empleamos la metodología estándar desarrollada en la literatura financiera para los estudios de sucesos (o event study, en terminología anglosajona). Con el objeto de obtener una mayor robustez en los resultados, los rendimientos anormales son estimados mediante los modelos CAPM y Fama y French (1993), y para el contraste de las hipótesis empleamos tanto un contraste paramétrico como un contraste no paramétrico, el cual no necesita hipótesis sobre la distribución del rendimiento anormal. En concreto, en este trabajo empleamos la metodología bootstrap, la cual nos permitirá encontrar la distribución muestral, al menos de manera aproximada, a partir de una única muestra. En el capítulo tercero, y último de esta primera parte de la Tesis Doctoral, presentamos los resultados correspondientes a las distintas hipótesis planteadas en el capítulo anterior. En resumen, nuestros resultados indican que el anuncio de adquisición genera, en media y para la muestra completa, un rendimiento anormal positivo y significativo para los accionistas de la empresa compradora, indicativo de que el mercado considera que existe generación de valor en este tipo de transacciones. No obstante, los resultados obtenidos del contraste de las hipótesis planteadas nos conducen a matizar esta afirmación. Así, encontramos, de forma análoga a trabajos en otros mercados, que la creación de valor detectada se circunscribe a la adquisición de empresas no cotizadas, posiblemente por las características del mercado de control de este tipo de empresas. Hallamos también indicios de que el empleo de formas de pago distintas al efectivo puro (acciones o mixto) no son generadoras de valor, aunque el reducido tamaño de las respectivas muestras no permiten obtener resultados concluyentes. Por lo que respecta a la diversificación económica y geográfica de las operaciones de adquisición, nuestros resultados sugieren que el mercado las observa como creadoras de valor para la empresa compradora. Finalmente, no encontramos una relación estadísticamente significativa entre el rendimiento anormal producido en el momento del anuncio de adquisición y el porcentaje previo poseído en la empresa objetivo, el tamaño relativo entre la empresa compradora y la adquirida y el grado de endeudamiento previo a la transacción de la empresa adquiriente. La segunda parte de la Tesis Doctoral consta de tres capítulos y aborda el análisis del comportamiento a largo plazo del precio de las empresas compradoras tras la adquisición. La estructura de esta segunda parte, que consta de tres capítulos, es similar a la de la primera parte. De este modo, en el capítulo cuatro describimos la naturaleza del fenómeno de los rendimientos anormales a largo plazo, la evidencia internacional existente en relación a los procesos de adquisición y los factores (similares a los comentados en la primera parte) que se ha detectado pueden afectar a este comportamiento tras la compra de una empresa. La existencia de rendimientos anormales en el largo plazo pone de manifiesto que el precio de la acción no se ajusta en el momento del anuncio. Asumiendo una reacción positiva del precio de la empresa adquiriente en el momento del anuncio, el signo del rendimiento anormal a largo plazo supone estar en presencia de una infrarreacción, si el signo es positivo, o de una sobrerreacción, si el signo es negativo. El capítulo quinto está dedicado a plantear las hipótesis a contrastar y a describir la metodología y la muestra empleadas para tal fin. De nuevo, planteamos en primer lugar la hipótesis más general, esto es, la existencia en media de rendimientos anormales a largo plazo estadísticamente significativos tras la adquisición. Las restantes seis hipótesis están relacionadas con los factores que influyen en el comportamiento a largo plazo del precio, las cuales son análogas a las planteadas en la primera parte de la Tesis Doctoral, a saber: la cotización o no de la empresa objetivo, la elección del método de pago, la adquisición de empresas que pertenezcan al mismo sector de actividad, la adquisición de empresas nacionales o extranjeras, el tamaño relativo entre la empresa compradora y la adquirida y, por último, el efecto del grado de endeudamiento previo de la empresa adquiriente. Un aspecto crucial en los estudios de sucesos a largo plazo, como el que nos ocupa, es la metodología empleada tanto en la estimación del rendimiento anormal como en su contrastación. La primera de las cuestiones plantea el adecuado control del riesgo (risk adjustment) y el problema de la mala especificación del modelo generador de rendimientos esperados (bad model problem). Respecto de la medición y el contraste de los rendimientos anormales a largo plazo hemos empleado como aproximaciones, por un lado, la de construir carteras en fecha de suceso y emplear los métodos de la composición (multiplicación) y la acumulación de los rendimientos mensuales sobre el horizonte objeto de análisis, y, por otro lado, el método de carteras en fecha de calendario (calendar-time portfolios o rolling portfolios). Por lo que se refiere a la contrastación de los rendimientos anormales, hemos empleado una batería de estadísticos con el fin de asegurar cierta confianza en los resultados. La muestra empleada para la contrastación de las hipótesis surge de la misma muestra inicial empleada en la primera parte de la Tesis Doctoral. No obstante, dado que el horizonte de análisis es distinto y los requerimientos metodológicos son diferentes del análisis a corto plazo, la muestra final queda reducida a 55 casos. Por lo que se refiere al horizonte de análisis, con el objeto de tener una mejor visión del comportamiento de la empresa adquiriente tras la transacción decidimos estudiar los horizontes de 12, 24 y 36 meses posteriores a la compra. En el capítulo sexto, y último de esta segunda parte de la Tesis Doctoral, presentamos los resultados correspondientes a las distintas hipótesis planteadas en el capítulo quinto. En resumen, nuestros resultados indican la no existencia en media de un comportamiento anormal del precio de la empresa compradora tras la adquisición en ninguno de los horizontes analizados. No obstante, y al igual que sucedía en la primera parte de la Tesis Doctoral, al analizar las distintas hipótesis planteadas este resultado general debe matizarse. Así, encontramos rendimientos anormales a largo plazo positivos y significativos en el caso de la adquisición de empresas no cotizadas, cuando el pago se realiza en efectivo, cuando las empresas pertenecen al mismo sector de actividad y la adquisición es de empresas nacionales. Los anteriores resultados, en combinación con los obtenidos en la primera parte de la Tesis Doctoral, sugieren la existencia de una cierta infrarreacción en el mercado español ante el anuncio de una adquisición en determinados casos. Hemos detectado que en ocasiones el mercado no es capaz de valorar completamente la creación de riqueza en el momento del anuncio, necesitando un periodo de tiempo extenso (con la consiguiente llegada de nueva información) para que el precio incorpore completamente el valor generado en la adquisición. Esto puede ser debido a la dificultad inherente que supone la valoración de un suceso tan complejo como el de una adquisición empresarial cuando alrededor del mismo existe una elevada incertidumbre acerca de la capacidad para explotar las sinergias entre las empresa, o cuando el nivel de información es escaso por ser la empresa objetivo una empresa no cotizada.